创金合信基金魏凤春：似是故人来——漫谈近期需关注的交易逻辑
摘要：
... 作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春
宏观策略以及配置研究的分工愈发精细，体系愈发完善，从宏观到产业，从策略到配置，报告内容之丰富，写作频率之高已经达到了一个新的高度。即使如此，资产配置的逻辑也没有出现大的变化，“天下武功出少林，全球配置出美林”，仍然是基础的判断。资本市场的交易无非就是按照大家熟悉的几个因子循环往复而已。
自2021年以来成功的交易策略，比如安全与发展，稳健与积极，哑铃策略等莫不如此，因此，投资者熟悉的阶段性交易逻辑往往是似是故人来，是熟悉的陌生人。如同这暮夏午后的阵雨，若连绵则带来惆怅的秋意，若离散则仍然是驱散炎热的自然之造化。
冬去春来，寒来暑往，夏日是成长的季节，成长是充满烦恼的，秋日才是收获的季节。炎炎夏日即将过去，秋日的收成如何，是自古逢秋悲寂寥，还是秋日胜春朝？以下的投资逻辑值得投资者用心观察。
一、黄金价格创出历史新高，交易的是衰退还是安全？
8月17日伦敦金创出每盎司2509.720美元的历史高位，激进的投资者已经开始憧憬3000美元的高价。自2022年9月30日伦敦金最低价1614美元开始计算，至上周末，黄金累积上涨55%，年化收益率为28.95%。这期间黄金上涨的逻辑被解释为：
1）地缘冲突导致的安全交易。
2）美元预期降息导致货币贬值的比价效应。
3）发展中国家央行收储黄金导致的真实需求。
4）黄金的金融属性是定价的主要因素，其作为商品，无论是工业应用，还是普通的黄金饰品消费基本不在考虑之中。
当前的黄金走势背后反映的是发达经济体宏观经济的衰退交易，还是俄乌冲突进入新阶段的安全交易，抑或二者兼而有之？与之相关的是，大家普遍预期的美联储9月降息概率有多大？从数据看，美国7月CPI同比上涨2.9%，略低于预期的3.0%，涨幅较6月回落0.1%，连续第四个月出现回落，环比则从6月的-0.06%反弹至0.15%。核心CPI来看，7月同比上涨3.2%，环比值从6月0.06% 的低位回升至0.17%，符合预期。7月CPI对联储货币政策影响有限，下个月初公布的8月非农数据可能对9月降息幅度的影响更为显著。目前而言，市场预计联储9月降息50bp是概率略高的情形。
我们上几期并没有对美国衰退给出确定的答案，理由是数据不够，目前仍然维持这一结论。2024年市场对降息交易的预期此起彼伏，但对黄金的走势影响并不明显。随着近期就加沙停火多哈会谈的功亏一篑，俄乌冲突走势进一步扑朔迷离，美国总统选举的不确定增大，叠加英国的骚乱，孟加拉的政治动荡，以及委内瑞拉的选举争斗，全球政治形势愈发复杂。而经济的预期走弱又进一步加剧了基于民族主义与民粹主义的博弈，乱世的黄金这一朴素的逻辑仍然是布局的常识，因此，将黄金的新高定义为安全的交易或更加符合大众的思维。
二、央行构造国债收益率的走廊，债券牛市是否结束？
随着交易商协会对四家农商行不当购债行为的调查，央行对债券市场失灵的纠偏措施落到了实处。防止资金空转，构建国债收益率的合理走廊，进而引导耐心资本进入实业是金融既定的方针。这一行为引发了债券市场的调整，投资者关心债券的牛市是否已经结束？
我们的答案是：从基本面来看，经济增长乏力，对债券趋势改变的力量是微弱的。从历来的逻辑看，政策影响的是节奏和结构，对趋势影响不大。从现实的流动性变化来看，投资者需要关注这一节奏的变化，拥挤的交易需要调整，结构需要优化。
从广义的流动性看，流动性有所收缩。7月新增社融7708亿元，同比多增2342亿元；截至7月末，社融存量395.72万亿元，同比增长8.19%，增速较上月有所回升。结构上，政府债新增6911亿元，同比多增2802亿元，政府债仍为拉动社融的主力。信贷方面，7月金融机构新增人民币贷款2600亿元，同比少增859亿元。有效信贷需求偏弱，居民部门和企业部门融资需求偏弱态势尚未出现实质性的拐点。
7月M1余额同比下降6.6%，M2余额同比增长6.3%，M2增速略有回升，M1-M2剪刀差为-12.9%。截至7月末，金融机构人民币存款余额294.92万亿元，同比增长6.3%，较上月回升0.2个百分点。7月金融机构人民币存款减少8000亿元，同比少减3200亿元。受叫停“手工补息”、存款挂牌利率下行影响，存款搬家现象较为明显，持续向理财回流。
对债券市场的走势，创金合信基金宏观策略配置部给出的判断是：
1）利率债。债市主要受到大行卖债，交易商协会对农商行违规交易国债启动自律调查的影响。机构行为来看，债基近期审批节奏放缓，公募基金近两周大幅净卖出，而保险二级市场净买入维持较高水平，小行近期出现大幅净买入和拉久期的现象，主要增配国债、政金债与同业存单，长端利差继续出现压缩。
2）信用债。7月以来，超长信用债主要买盘集中在基金公司、银行理财及其他资管类产品中，且净买入量持续走高；对于负债稳定、久期较长的机构来说，当前超长期信用债的绝对收益相对较高。8月份投资者需要关注波动，建议负债端不稳定的组合对长久期信用债适当保持流动性。
3）可转债。5月以来，在面临退市风险、信用评级集中下调的背景下，多只可转债出现大幅调整，可转债指数较年初下行幅度超过20%，超过100只可转债跌破面值。建议投资者规避正股质地较差的转债标的，对当前转债维持低配观点。配置结构方面，可关注明显跌破债底的双低转债及高股息转债，以及出口链转债。
三、扩张性政策对于需求的提振，何时能看到实质性的效果？
投资者已经习惯了根据国际市场变化来进行资产配置，而对国内宏观环境的变化基本处于熟视无睹的状态。最新公布的宏观经济数据，无论是消费、投资与出口的三驾马车，还是金融数据，都显示了政治局会议对宏观经济形势判断的准确性和前瞻性。随着国务院常务会议对全面完成2024年宏观经济目标的部署，投资者将政策效果看作风险配置的风向标。在数据没有出现之前，投资者已经很难去臆测经济修复的程度了，不见兔子不撒鹰，已经成为投资者筚路蓝缕之后的理性选择。
从宏观的视角看，国债收益率、经济增长率与企业利润率是风险配置的三大基准线。央行构建国债收益率走廊确定了无风险收益率的边界，我们需要等待的是GDP与ROE趋势稳定的数据，这又可以从物价，特别是PPI的走势中看到明确的信号。
晴空一鹤排云上，便引诗情到碧霄，期待秋日的收获。
