国信证券：日本股市有望慢牛取代快牛 以时间换空间

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国信证券发布研究报告称，“黑色星期一”后的套息交易和日元市场暗含两点重要信息，即日元空头迅速回落以及日元套息交易体量居高不下。日美货币政策前景反转的共同挤压带来了流动性危机和情绪释放，套息交易敞口短期缓解、长期未实质转机。从资产负债表问题来看，日本股市有望慢牛取代快牛，以时间换空间。如果石破茂当选日本有可能走向“紧货币+紧财政”的方向，对于日股来讲可能会有潜在的伤害。

问题一：“黑色星期一”后日本套息交易问题是否缓解？

“黑色星期一”后的套息交易和日元市场暗含两点重要信息，即日元空头迅速回落以及日元套息交易体量居高不下。考虑日元升值对海外的外币盈利折算为日元后的汇率侵蚀效应，日股盈利回报部分近一个月内也经历了前高后低的V字反弹，且和日元汇率走势较为贴近，从“黑色星期一”后日股盈利回补缺口来看，日股风险情绪出尽反弹的力量带来的股市回暖，超出了盈利修复的程度，短期内日股还是有“恐高”压力。

日美货币政策前景反转的共同挤压带来了流动性危机和情绪释放，套息交易敞口短期缓解、长期未实质转机。相比于前几次的流动性挤兑的黑天鹅，这次日元套息交易失灵更类似于长期负利率环境下避险资产长年累月膨胀引致的灰犀牛事件。全球杠杆基金和资管公司的日元空头仓位是近年来日元贬值循环的始作俑者，也是日本央行主要对手方。当前日本加息后日元空方力量也仅为边际收窄，退回到2023年水平，侧面体现日元套息交易敞口并未趋势耗尽，其机制消化道阻且长。

问题二：日本经济是否构成股市上涨基础？

工资-服务业-高物价的传导链条是日本通胀的关键。日本银行货币政策的抓手除了通胀外也被包括就业，其实当前语境下这两者是一个问题，关键在于工资-通胀螺旋。无论是龙头公司还是非龙头公司，在薪资浪潮中均陷入了涨薪互搏的恐怖平衡，一言以蔽之就是充分就业带来了通胀粘性，这一机制充分渗透到日本国民经济命脉的重要部门。

从资产负债表问题来看，日本股市有望慢牛取代快牛，以时间换空间。日本高新企业带动下实体企业部门有望今年摆脱资产负债表衰退现象，而居民部门还处在资产负债表衰退过程中。对于股市增量资金来讲很难有分母端提振，但是分子端改善是值得期待的。居民和企业的结构分割决定了外资增量空间被透支的情形下，日股后续是盈利改观的慢牛而非国内居民投资拔估值的快牛。

问题三：岸田退选后怎么看日本经济和股市？

在内阁重组和首相换届方面，对日股而言可能存在一定风险。换届对日股的提振逻辑多在1-3个月内交易完成，而日股表现更取决于首相人选的执政理念。目前从民调角度看石破茂的支持率呼声更高，如果其当选日本有可能走向“紧货币+紧财政”的方向，对于日股来讲可能会有潜在的伤害。